作者|Labutes IR


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编译|华尔街大事件

奈飞(NASDAQ:NFLX)在最近几个季度将其业务战略从增长转变为盈利，这是一个明智的举动，但也证明了未来较低的估值倍数是合理的。

奈飞是是一家会员订阅制的流媒体播放平台，业务遍及全球主要市场。它在全球拥有超过 2.3 亿用户，其中约 1.56 亿来自国际市场（美国和加拿大以外）。它在联网设备上提供各种电视节目、电影和纪录片。它的市值约为 1500 亿美元，在纳斯达克证券交易所上市交易。

从地域上看，其约 45% 的收入来自美国和加拿大，其余来自国际市场，欧洲、中东和非洲约占年收入的 31%，拉丁美洲占 13%，其余部分来自来自亚太地区。考虑到2012 年只有约 5% 的收入来自国际市场，奈飞在过去十年中在海外取得了巨大的发展，而如今这一比例超过了一半。

直到 2022 年，当时它密码共享计划和价格上涨等负面影响，导致第一季度用户总数暂时减少2022 年。然而，奈飞能够在过去几个季度恢复用户增长，到 2023 年第一季度末达到约 2.32 亿用户。

为了让公司在国内外保持稳健的增长路径，重要的是继续建设其内容库，并进一步提高其在国际市场上的本地原创产品的质量。这一战略近年来取得了成功，并且在不久的将来不太可能发生太大变化，因此 奈飞可能会继续投资以增加其引人注目的内容产品，以在大多数竞争对手中保持竞争力。

虽然奈飞是流媒体行业的全球领导者，但近年来来自资金雄厚的公司的竞争已经大大增加，包括华特迪士尼公司、康卡斯特和苹果。

从订户的角度来看，迪士尼一直是奈飞最成功的竞争对手，因为由于较低的定价策略和强大的内容，它以更快的速度达到了奈飞的规模。奈飞用了更多的时间来达到与迪士尼现在相同数量的订户，这表明其竞争对手的战略相当成功，尽管从盈利能力的角度来看结果并不理想。

事实上，Disney+ 对迪士尼来说是一个成功的故事，考虑到该流媒体服务自 2018 年推出以来拥有出色的用户增长历史，尽管它仍然亏损，并且在当前的宏观经济环境下实现盈亏平衡可能并不容易。

虽然激进的定价策略对用户增长非常有利，但其每用户平均收入 (ARPU) 远低于奈飞。直到去年市场才开始担心这一点，当时市场状况的变化和经济放缓导致投资者更多地担心公司的盈利能力而不是增长。这种不断变化的投资者情绪也适用于 奈飞和其他流媒体服务，这也解释了为什么奈飞的战略在最近几个季度从增长转向盈利。

奈飞多年来一直致力于打造无广告平台，并多次表示这将是其长期战略，但去年决定改用有广告支持的平台。奈飞以每月 6.99 美元的费用推出了“带广告的基本”计划，比其更昂贵的无广告计划低 3 美元，直接针对具有较低定价计划的迪士尼+。

这也应该有助于减少客户流失，因为较低的定价计划在注重成本的客户中更具吸引力，他们现在不太愿意转向其他更便宜的流媒体选项。考虑到当前充满挑战的经济环境以及由于通货膨胀和能源成本上涨导致全球生活成本普遍上涨，这也使其产品更具吸引力，这可能导致奈飞的消费者娱乐支出减少和客户流失率增加。

鉴于流媒体领域的竞争非常激烈，而且这种格局在可预见的未来不太可能发生太大变化，投资内容是奈飞保持行业领先地位的关键。该公司每年在内容上投资约 17 至 200 亿美元，迄今为止能够保持高质量的产品供应，并旨在继续提供独家优质内容。此外，奈飞还越来越多地在其各个地区包含本地内容，这应该有助于与其他服务区分开来，并从长远来看提高客户参与度和降低客户流失率。

就其财务业绩而言，奈飞拥有良好的往绩记录，因为它在过去几年报告了强劲的收入增长，同时能够提高盈利能力，享有如今强劲的业务利润率和积极的自由现金流产生。

2022 年，奈飞的总收入超过 316 亿美元，同比增长 6.5%，原因是付费会员人数增加，而价格效应仅导致总收入增长 1%，因为价格变化在很大程度上被抵消了美元走强。其营业收入为 56 亿美元，同比下降 9.1%，原因是内容成本摊销高于收入增长。

内容资产的摊销是最重要的收入成本，到 2022 年将超过 190 亿美元，占 奈飞收入的 61%，预计未来仍将是最重要的成本，因为公司将继续大力投资新内容未来几年。在其他成本方面，奈飞能够很好地控制与营销和利息费用相关的成本，但技术成本和人员费用以两位数的速度增长，这也解释了为什么去年其营业收入下降 300 个基点至 17.8%。

其全年净收入超过 43 亿美元（净利润率为 13.7%），同比下降 11.5%。它的自由现金流超过 16 亿美元，这不是一个很好的现金转换率，但比它的一些仍在烧钱的竞争对手要好得多，比如 Disney+，而它的净债务头寸在年底时约为 83 亿美元年。

2023 年第一季度，奈飞在一些国家推出了付费分享，作为其提高平台和客户群货币化战略的一部分，帮助其实现了超过 80 亿美元的季度收入（同比增长 3.7%）。尽管最近几个季度的增长率要低得多，但公司的重点显然已从增长转向盈利能力和现金产生，这表明其业务现已达到成熟阶段，未来的增长率应远低于其历史水平。

反映这一战略，其第一季度的营业收入提高到 17 亿美元，营业利润率为 21%（而 2022 年第四季度仅为 7%），而该季度的净收入超过 13 亿美元。它对 2023 年的指导是实现 18-20% 的营业利润率，并将自由现金流提高到至少 35 亿美元，这与上一年相比有了显着改善。

展望未来，奈飞维持其业务目标，旨在实现两位数的收入增长、扩大营业利润率并提供不断增长的正自由现金流。据分析师估计，考虑到到 2025 年收入预计将超过 420 亿美元，预计其净收入约为 79 亿美元（利润率为 18.9%），奈飞在未来几年应该会保持稳健的增长路径。

关于其资产负债表，由于第一季度的自由现金流高于预期，奈飞的状况非常好，导致去年 3 月底的净债务头寸仅为 67 亿美元。这代表 1.1 倍的净债务与 EBITDA（过去 12 个月），这是一个非常可接受的财务杠杆水平，也是对可持续投资级信用评级的有力支持。此外，由于公司的财务状况非常好，我认为未来几年有可能派发股息，因为 奈飞显然产生了足够的现金来投资内容并降低财务杠杆，因此它现在也可以开始回报股东通过股息或股票回购。

尽管竞争相当激烈，奈飞在流媒体行业的地位不容轻易挑战，而且还在积极投资新内容。考虑到当前的宏观经济环境，其最近从增长转向盈利的战略似乎是明智的，这也表明其业务现已成熟，比扩大用户群更重要的是拥有盈利和产生现金的业务。

就其估值而言，奈飞目前的预期市盈率约为 27 倍，虽然低于其过去两年和五年的历史平均水平，但也不算特别便宜。然而，由于公司最近几个季度的增长率大幅下降，其战略已从增长转向盈利，分析师认为未来可能有理由降低市盈率。

因此，20倍市盈率左右的估值可能更能吸引长线投资者，因此投资者应等待较低的股价进场或买入更多股票。

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